622 浏览分析师关注对企业金融化的影响研究
摘要：工业与金融的基本关系是金融服务业。在这种基本关系下，工业和金融各司其职，共同促进了国民经济的健康发展。然而，近年来，中国经济的发展逐渐违背了这种起源关系，呈现出从现实到虚拟的趋势。微观层面的从现实到虚拟表现为实体企业的金融化：非金融、非房地产企业越来越热衷于参与金融活动，并在金融资产（包括具有金融属性的房地产）上分配了大量资金。从长期发展的角度来看，企业金融化的危害很大：一方面，企业扩大金融活动将挤出工业投资，特别是创新投资，损害企业未来的主要业绩；另一方面，企业持有过多的金融资产，一旦遇到金融市场的黑天鹅，可能在短期内对企业价值造成毁灭性打击。同时，企业金融化将导致宏观经济从现实到虚拟的宏观经济衰落和阶级矛盾，将证明一个国家的长期经济。因此，从理论上探索影响企业金融化的因素，制定有针对性的政策，抑制企业金融化，引导企业回归主营业务，对企业的长远发展具有重要的现实意义，甚至实现中国经济的高质量发展。金融学家认为，企业金融化是一个由所有权和经营权分离而产生的代理问题。良好的公司治理是有效解决代理问题的关键因素。现有的研究已经注意到了公司内部治理对企业金融化的影响，但忽视了公司外部治理的作用。内部治理和外部治理是互补的。完整的公司治理结构体系必须由两者组成。片面地看待某一因素是不可取的。外部治理和内部治理需要有机结合，以有效地结束代理问题的发生。分析师不仅是资本市场的信息中介，也是一种重要的外部治理机制。然而，在梳理了与分析师关注治理效应的现有相关文献后，发现学者对分析师关注能否转化为有效约束管理机会行为的机制没有统一的答案。分析师在公司治理中的作用有积极和消极的影响：监督效应和绩效压力效应。监督效应认为，分析师的关注将增加企业的信息透明度，减少管理机会主义行为的空间，有利于缓解企业代理的问题。绩效压力效应认为，分析师的关注将增加管理层的短期绩效压力，缩小管理层的投资视野，从而进一步恶化企业代理问题。那么，分析师是否关注它，以及如何影响企业的金融化呢？这是一个值得探索的话题。本文以有效的市场理论、信息不对称理论、委托代理理论和高级理论为基础。首先，将分析师视为一个整体，对分析师关注与企业金融化的关系以及这种关系在具有不同特征的企业中是否存在差异进行理论分析。作为信息中介，分析师在外部治理中的作用主要取决于分析师研究报告的预测质量。由于我国分析师制度的形成时间较短，适合该职业的激励和约束制度不完善，分析师的研究报告预测质量参差不齐。因此，为了更好地解决企业金融化的问题，本文进一步研究了分析师面临的利益冲突（代表分析师向投资者提供高质量预测的意愿）和个人特征（代表分析师向投资者提供高质量预测的能力）对企业金融关系的影响。最后，选择2008-2018年中国沪深a股上市公司作为初步研究样本，对理论分析进行实证测试。经过理论分析和实证测试，本文得出以下结论：一是总体而言，分析师的重点可以显著抑制企业的金融化，支持监管效应，但不支持绩效压力效应。区分金融资产类型，分析师重点关注交易金融资产、投资性房地产和长期金融股权投资的比例，但显著增加了影子金融资产的比例。其次，从企业异质性的角度来看，对于信息不对称度高的企业、仍处于增长期的企业、融资约束力高的企业和主营业务发展不佳的企业，分析师对金融化的关注将更加明显。第三，分析师面临的利益冲突将显著影响分析师关注与企业金融化的关系：当机构投资者持股比例较高时，上市公司的再融资行为和分析师关注的上市公司是证券公司自营部门的重仓股，分析师关注与企业金融化的负面关系将被削弱。第四，分析师的个人特征将显著影响分析师关注与企业金融化的关系：女性分析师、受过高等教育的分析师、工作经验丰富的分析师、具有行业专业知识的分析师和明星分析师的关注，可以更显著地抑制企业金融化。与以往的研究相比，本文的创新点主要体现在以下三个方面：第一，从企业金融化的角度来看，本文验证了委托代理理理论认为分析师可以在外部治理中发挥良好作用的观点。在Jesen和Meckling（1976）发表的委托代理理论中，分析师是一种重要的公司治理机制。企业金融化是一个典型的代理问题。本文从企业金融化的角度研究了分析师对企业金融化的影响，发现分析师对企业金融化的关注具有抑制作用。该结论证实了委托代理理理论认为分析师可以发挥良好的外部治理作用。其次，本文揭示了分析师面临的利益冲突会影响分析师发挥外部治理作用。分析师提供的高质量的研究报告预测是分析师发挥监督作用的重要前提。然而，在论证分析师的治理效果时，过去的文献几乎都是基于分析师的同质性假设，不考虑不同分析师提供的研究报告的质量。如果不考虑分析师的异质性直接分析，则结论的启示可能会大大降低。分析师面临的利益冲突是影响分析师预测质量的重要因素。因此，本文从分析师薪酬机制的角度总结了分析师面临的三个利益冲突问题，研究了利益冲突对分析师关注与企业金融关系的调整作用，发现利益冲突将显著影响分析师关注与企业金融关系的关系。结论表明，分析师面临的利益冲突将影响分析师发挥外部治理效应。第三，本文揭示了分析师的个人特征将影响分析师发挥外部治理效应。高级理论认为，高级管理人员个人特征的差异将影响企业的绩效。分析师是没有企业决策权的高级管理人员。在预测高级管理人员战略决策的经济后果时，他们也将不可避免地受到个人特征的影响。现有文献表明，具有不同人口统计学特征的分析师在预测同一公司时表现出完全不同的预测质量。因此，本文将分析师个人特征纳入研究范畴，从自然属性特征和社会属性特征中选择了五个可以反映分析师工作能力的变量，研究了分析师关注和企业金融关系的个人特征，发现个人特征将显著影响分析师关注和企业金融关系。结论表明，分析师的个人特征将影响分析师发挥外部治理作用。
关键词：分析师关注;企业金融化;利益冲突;个人特征;
摘要
abstract
第1章 绪论
1.1 研究背景
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
1.2.2 现实意义
1.3 研究框架与内容
1.3.1 研究框架
1.3.2 研究内容
1.4 研究方法
1.4.1 文献研究法
1.4.2 对比分析法
1.4.3 统计分析法
1.5 相关概念的界定
1.5.1 企业金融化
1.5.2 分析师关注
第2章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 有效市场理论
2.1.2 信息不对称理论
2.1.3 委托代理理论
2.1.4 高阶理论
2.1.5 构建本文的理论框架
2.2 文献综述
2.2.1 企业金融化的影响因素
2.2.2 分析师关注的经济后果
2.2.3 利益冲突对预测质量的影响
2.2.4 分析师个人特征对预测质量的影响
2.2.5 文献评述
第3章 分析师行业发展与企业金融化的现状分析
3.1 分析师行业的发展历程
3.2 分析师行业的发展现状
3.3 衡量企业金融化程度的指标
3.4 企业金融化的基本状况
3.5 企业金融化的异质性特征
3.5.1 不同产权性质的企业金融化程度的差异
3.5.2 不同规模的企业金融化程度的差异
3.5.3 不同地区的企业金融化程度的差异
3.5.4 不同行业的企业金融化程度的差异
第4章 分析师同质性视角下:分析师关注与企业金融化
4.1 理论分析与研究假设
4.1.1 监督效应
4.1.2 业绩压力效应
4.2 研究设计
4.2.1 样本选择与数据来源
4.2.2 变量的定义与计算
4.2.3 模型设计
4.3 实证结果分析
4.3.1 描述性统计分析
4.3.2 单变量分析
4.3.3 相关性分析
4.3.4 多重共线性检验
4.3.5 回归分析
4.4 稳健性检验
4.4.1 内生性检验
4.4.2 敏感性分析
4.4.3 其它稳健性检验
4.5 企业异质性视角下的进一步研究
4.5.1 基于企业信息不对称程度的角度
4.5.2 基于企业生命周期的角度
4.5.3 基于企业融资约束的角度
4.5.4 基于主业发展的角度
4.6 本章小结
第5章 分析师异质性视角下:分析师关注、利益冲突与企业金融化
5.1 理论分析与研究假设
5.1.1 来源于经纪业务的利益冲突
5.1.2 来源于投行业务的利益冲突
5.1.3 来源于自营业务的利益冲突
5.2 研究设计
5.2.1 样本选择与数据来源
5.2.2 变量的定义与计算
5.2.3 模型设计
5.3 实证结果分析
5.3.1 描述性统计分析
5.3.2 回归分析
5.4 稳健性检验
5.4.1 与假设H5-1相关的稳健性检验
5.4.2 与假设H5-2相关的稳健性检验
5.4.3 与假设H5-3相关的稳健性检验
5.5 本章小结
第6章 分析师异质性视角下:分析师关注、个人特征与企业金融化
6.1 理论分析与研究假设
6.1.1 分析师性别
6.1.2 分析师学历
6.1.3 分析师工作经验
6.1.4 分析师行业专长
6.1.5 分析师声誉
6.2 研究设计
6.2.1 样本选择与数据来源
6.2.2 变量的定义与计算
6.2.3 模型设计
6.3 实证结果分析
6.3.1 描述性统计分析
6.3.2 回归分析
6.4 稳健性检验
6.4.1 与假设H6-1相关的稳健性检验
6.4.2 与假设H6-2相关的稳健性检验
6.4.3 与假设H6-3相关的稳健性检验
6.4.4 与假设H6-4相关的稳健性检验
6.4.5 与假设H6-5相关的稳健性检验
6.5 本章小结
第7章 研究结论与展望
7.1 研究结论
7.2 研究启示
7.2.1 完善相关制度,保证分析师的独立性
7.2.2 提升分析师的专业胜任能力
7.2.3 建立分析师的评价体系
7.3 研究创新
7.4 研究展望
参考文献
